di “hateconomist”
Un governo emittente della propria valuta non dipende dalle entrate fiscali. Può sempre acquistare tutto ciò che è disponibile in vendita e denominato nella propria valuta. Questa semplice realtà si cela dietro ai certi astrusi passaggi che uno stato moderno è costretto ad attraversare per finanziare la propria spesa. Ci sono almeno due modi in cui possiamo cercare di scrutare oltre questa confusione. Il modo più semplice per riuscirci è guardare il quadro generale, sia dal punto di vista logico, sia riunendo le autorità monetarie e fiscali in una sola entità, in un unico settore governativo. A quelli con gli occhi arguti può sembrare che questo approccio si faccia sfuggire molti importanti dettagli sull’analisi del modo in cui spende il governo. E questo succede perché, in pratica, mentre l’autorità monetaria svolge una serie di ruoli, l’autorità fiscale è impegnata in altro, e molti governi hanno introdotto le varie restrizioni che regolano l’interazione fra queste due istituzioni. Il presente articolo descriverà il processo della spesa statale in modo semplificato, (visto dalla prospettiva di un piccolo volatile) e dopo a un’analisi più dettagliata passerà a mostrare che i vincoli auto-imposti, e certe procedure macchinose, complicano ma comunque non compromettono la sovranità monetaria del governo padrone della propria valuta. Prendiamo il caso degli Stati Uniti come un esempio, ma la gran parte della discussione si può ampiamente estendere anche agli altri stati sovrani.
Il punto logico di base
Per semplice logica, un governo che emette la sua valuta e impone su di essa il pagamento di tasse non può riceverle se prima non immette la valuta in circolazione. Egualmente, il governo non può farsi prestare la valuta nazionale senza averla prima emessa. Il governo emittente della propria valuta crea la moneta quando la spende o la presta. I pagamenti fiscali e gli acquisti di debito pubblico, o delle obbligazioni, definiscono la distruzione del denaro creato. Diventa chiaro quindi che la spesa pubblica, oppure i prestiti emessi dal governo, precedono sempre i pagamenti fiscali e i prestiti fatti al governo.
Il governo degli Stati Uniti, per esempio, richiede il pagamento di tasse in dollari. Nel caso in cui il governo spende più di quanto tassa, la sua autorità fiscale (il Tesoro) vende un nuovo debito, ovvero i titoli di stato, al settore non-governativo. I pagamenti fiscali, così come gli acquisti di titoli di stato, sono entrambi regolati tramite la Fedwire, quando l’autorità monetaria (la Fed) addebita i rispettivi conti di riserva. Le riserve sono una forma di denaro pubblico. Rappresentano la passività della Fed e il risparmio delle banche. Ci devono essere riserve sufficienti sia per i pagamenti fiscali che per gli acquisti dei titoli. Se le riserve non sono sufficienti, la Fed dovrà incrementarle attraverso il prestito al settore non-governativo.
Un unico settore governativo
Spesso, quando analizziamo l’economia nel suo complesso, risulta più conveniente ignorare le varie distinzioni fra le autorità monetarie e fiscali, e semplicemente considerarle come componenti di un unico settore governativo, dove il Congresso e il Presidente sono in cima alla gerarchia, e la Fed con il Tesoro sono i loro agenti. Questo è utile per molti scopi, visto che le interazioni interne fra i diversi componenti del settore governativo non abbiano alcun impatto sul settore non-governativo. Ciò che conta per il settore privato è l’effetto combinato delle azioni del settore governativo. Senza entrare nell’astrusità dei suoi dettagli l’effetto complessivo della spesa pubblica e dell’indebitamento governativo è facile da vedere. La spesa dello Stato, vista separatamente, in pratica si traduce nella creazione di riserve supplementari. I destinatari della spesa governativa vedono incrementare i loro saldi bancari. Tuttavia, il volume complessivo dei depositi e delle riserve rimane intatto perché i soggetti del settore privato acquistano i titoli di stato in quantità corrispondente alla spesa pubblica corrente, e questo quindi prosciuga i depositi e drena le riserve. In totale, il volume dei depositi e delle riserve rimane invariato, ma c’e’ un incremento dell’attività finanziaria netta, tenuta in forma di titoli di stato. E’ come se il governo spendesse, aggiungendo le riserve, e queste riserve venissero scambiate con i titoli di stato.
Distinguiamo fra il Tesoro e la Fed
Vedere il processo della spesa pubblica in modo semplificato è utile per molti scopi. Ma se vogliamo capire il modo in cui questa spesa si realizzi nella pratica, e confermare che i cavilli connessi al processo di finanziamento statale non diminuiscano affatto la sovranità monetaria, è necessario dare un’occhiata all’interno del settore governativo. In particolare, separeremo le azioni della Fed e del Tesoro, e le conseguenze per i loro rispettivi bilanci.
Molti governi si sono imposti alcuni vincoli sulle proprie azioni che costringono loro di impegnarsi in una serie di passaggi tortuosi (e inefficienti) per ottenere lo stesso effetto finale che potrebbe essere raggiunto semplicemente accreditando i conti di riserva o, se vogliamo, scambiando le riserve con i titoli di stato. Negli Stati Uniti attualmente sono operativi due vincoli auto-imposti:
1. Il Tesoro e’ tenuto ad avere un conto presso la Fed e prelevare dal conto quando spende;
2. È vietato al Tesoro di prendere in prestito direttamente dalla Fed (vale a dire, e’ vietato alla Fed di acquistare i titoli direttamente dal Tesoro, e per ottenerli, la Fed deve negoziare al mercato aperto).
A prima vista, sembra che questi vincoli possano creare dei problemi. Sappiamo che la spesa pubblica o il prestito dello stato logicamente precedono il pagamento di tasse o l’acquisto dei titoli del Tesoro. Ma a causa dei vincoli auto-imposti, per poter spendere, il Tesoro necessita dei mezzi disponibili sul suo conto della Fed e non può ottenerli direttamente dalla Fed. Questa situazione crea l’impressione che il governo non abbia alcuna sovranità monetaria. Sembra che il governo, mentre cerca i mezzi per spendere, dipenda completamente dal settore non-governativo. Così abbiamo l’illusione che il governo possa avere difficoltà a ripagare i debiti, che risulti insolvente o cada vittima dei bond vigilantes (della speculazione). Eppure per un governo emittente della propria valuta si tratta di una situazione logicamente improbabile.
Per capire meglio le apparenti contraddizioni, analizziamo più da vicino le operazioni coinvolte. Ci può aiutare un esempio illustrativo. Supponiamo che il Tesoro abbia intenzione di spendere ma il suo conto presso la Fed è vuoto. Per complicare ancora di più la situazione del governo, supponiamo che non ci siano i mezzi neanche sui conti fiscali, detenuti presso varie banche, a cui il Tesoro si rivolge normalmente se ha bisogno di spendere.
La situazione è la seguente. Al Tesoro e’ consentito di attingere dal proprio conto ma quest’ultimo è vuoto. I conti fiscali e dei prestiti sono altrettanto vuoti. Il Tesoro non può ottenere prestiti direttamente dalla Fed. Evidentemente, il governo sarà costretto a mettere all’asta i propri titoli sul mercato primario o fra gli altri soggetti del settore non-governativo. Questo dovrà farlo per poter spendere.
Potremmo chiederci, allora, da dove provengono le riserve necessarie per completare l’asta del Tesoro? La risposta è che le riserve provengono dalla Fed. Sarà la Fed a incrementare le riserve sui conti del settore non-governativo, in particolare del mercato primario.
Questa operazione non solo è possibile per la Fed; nelle circostanze normali diventa una sua unica scelta, soprattutto nel caso in cui la Fed punti a un tasso d’interesse positivo a breve termine. Per capire perché, dobbiamo ricordare come la Fed stabilisce e mantiene il controllo dei tassi d’interesse a breve termine. Lo fa assicurandosi che il livello di riserve nel sistema bancario sia coerente con le sue esigenze. Un eccesso di riserve causa la caduta dei tassi d’interesse verso lo zero. Una carenza di riserve fa decollare i tassi d’interesse sopra un livello target mentre le banche competono per ottenere le riserve necessarie. In pratica, la Fed deve sempre essere pronta a soddisfare la domanda di riserva oppure drenare ogni suo eccesso.
Perciò la responsabilità di gestire i tassi d’interesse impone alla Fed, ancor prima che avvenga l’asta dei titoli, di anticipare l’effetto dell’asta sulle riserve bancarie e di prendere le misure necessarie per impedire che la diminuzione delle riserve, a causa dell’acquisto dei titoli, faccia schizzare i tassi a breve termine drammaticamente sopra il livello target.
Ecco perché, prima che il Tesoro emetta i nuovi titoli, e prima che il mercato primario possa acquistarli, la Fed si adopera ad incrementare le riserve bancarie, ed e’ ciò che può fare senza alcun limite in quanto emittente della propria valuta. In breve, la Fed presta al mercato primario il quale è tenuto a partecipare al processo. La Fed fa questo prestito tramite l’acquisto sul mercato primario dei titoli del Tesoro di seconda mano a condizione che gli acquirenti si impegnino a riacquistare i titoli in un altro momento (e’ un cosiddetto accordo di riacquisto). La Fed paga i titoli del Tesoro incrementando le riserve sui conti di riserva del mercato primario e ordinando alle banche di accreditare questi conti.
Come abbiamo detto prima, la spesa, o il prestito del governo (nel nostro esempio, il governo presta), precedono il pagamento delle tasse e l’emissione dei titoli del Tesoro.
Ciò rende anche chiaro perché non vi è alcun pericolo della mancanza di domanda per i titoli del Tesoro. La Fed crea le riserve supplementari che guadagnano zero o poco interesse. I soggetti economici preferirebbero un guadagno più elevato, e in questo modo si crea un mercato pronto per i titoli del Tesoro. È altrettanto evidente che il settore non-governativo ha una scarsa capacità di esercitare una pressione del genere e spingere il Tesoro verso i tassi d’interesse superiori a quelli mirati. La scelta per il settore non-governativo è fra le riserve con poco o nessun interesse e i titoli del Tesoro con gli interessi un po’ più alti.
Ricordiamo inoltre che la Fed può acquistare al mercato primario i titoli di seconda mano solo nel caso in cui questi titoli siano stati prima emessi dal Tesoro. Se non fosse stato così, il mercato primario non avrebbe i titoli da vendere alla Fed. E siccome il Tesoro non può farsi prestare direttamente dalla Fed (per ragioni insensate), la Fed quindi dovrà incrementare le riserve sui conti del mercato primario prendendo come garanzia qualsiasi altro bene di proprietà.
Operazioni fiscali e monetarie quando il governo USA spende.
È possibile rintracciare la sequenza delle operazioni che sono coinvolte quando il governo degli Stati Uniti spende. In tempi normali, quando non c’è quantitative easing (QE) e la Fed si rivolge a un tasso di interesse a breve termine positivo, ci sono sei fasi fondamentali che descrivono questo processo. La spiegazione che segue si basa su un post di Randall Wray e un documento accademico liberamente scaricabile da Scott Fullwiler, entrambi i quali (va da sé) vale la pena di leggere. I sei passi sono i seguenti:
1. Accordo di riacquisto. La Fed acquista titoli del tesoro sul mercato primario con operatori del mercato primario promettendo di tornare ad acquistare in un secondo momento. L’effetto di questa fase è quello di aggiungere riserve in cambio di titoli del tesoro del mercato secondario al fine di facilitare il successivo acquisto del non-governo di titoli del tesoro di nuova emissione. Questo passaggio, come quelli successivi, può essere rappresentato negli acconti-T (acconti del Tesoro). (Un approccio più sofisticato è preso da Scott Fullwiler nel documento linkato sopra.)
Si assume per ipotesi che negli acconti-T la quantità di spesa pubblica coinvolta è di 10 (milioni, o forse miliardi) di dollari. L’accordo di riacquisto ha effetti sugli acconti-T della Fed, le banche e gli operatori principali, ma l’impatto complessivo delle attività finanziarie nette sono pari a zero, dal momento che la fase comporta solo un asset swap (uno scambio di titoli).
2. Asta del Tesoro. I nuovi titoli del Tesoro sono offerti sul mercato aperto. Per semplicità, si può supporre che essi siano acquistati interamente dagli operatori primari ma, in generale, non succede sempre così. Tuttavia, per quanto qui interessa, questa ipotesi di semplificazione non fa alcuna differenza significativa per l’analisi. L’asta riguarderà quindi un esaurimento delle riserve in quanto i compratori del mercato primario drenano i conti bancari per pagare i titoli del Tesoro, così che aggiungerà saldi sul conto del Tesoro presso la Fed. L’azione in questa fase riguarda i conti correnti della Fed, il Tesoro, le banche e gli operatori del mercato primario. Come nella prima fase, nel complesso non vi è alcun impatto sulle attività finanziarie nette.
3. Depositi nei conti fiscali e prestiti negli acconti. Il Tesoro aggiunge saldi ricevuti a seguito dell’asta del Tesoro sul conto fiscale e i prestiti di acconto (TT & L) detenuti presso varie banche. Questa azione si aggiunge quindi sia ai depositi, detenuti presso le banche e le riserve, che agli acconti di saldo. Ci saranno effetti sugli acconti-T della Fed, il Tesoro e le banche. Anche in questo caso, l’effetto complessivo delle attività finanziarie nette sono pari a zero.
(NB. I punti 4 e 5 possono verificarsi in ordine inverso senza conseguenze.)
4. Seconda fase del “pronti contro termine”. Questo inverte la fase 1. Il mercato primario riacquista i titoli del tesoro sul mercato secondario, che sono stati venduti alla Fed al punto 1. Gli acconti-T della Fed, le banche e il mercato primario saranno interessati. Dal momento che questo è solo il rovescio dello scambio dei titoli (asset swap) precedente, l’impatto complessivo delle attività finanziarie nette è pari a zero.
5. Il Tesoro chiede saldi fiscali e prestiti pronti da spendere. Questo inverte il passaggio n. 3. C’è un impoverimento dei depositi detenuti presso le banche, nei conti di riserva, e gli effetti sugli acconti- T della Fed, il Tesoro e le banche. Ancora una volta, l’impatto complessivo delle attività finanziarie nette è pari a zero
6. Il Tesoro spende. Il Tesoro spende attingendo dal proprio conto presso la Fed, con conseguente accredito sui conti di riserva e di accreditamento sui conti bancari dei destinatari della spesa. Gli acconti-T della Fed, il Tesoro, banche e destinatari di spesa saranno tutti influenzati.
Come accennato in precedenza, i livelli aggregati dei depositi bancari e delle riserve rimangono invariati a causa dei passaggi da 1 a 6. L’incremento dei depositi per i destinatari della spesa è compensato da un esaurimento dei depositi detenuti da acquisti in titoli del Tesoro. Anche così il non-governo nel suo insieme diventa più ricco. Ciò è reso evidente dal fatto che i depositi totali sono immutati, ma i detentori dei titoli del tesoro sono aumentati. L’effetto della spesa pubblica, come previsto, è quello di aumentare le attività finanziarie nette per l’importo della spesa. Una sintesi di tutta la procedura della fase 6 è mostrato sotto.
Le somme verticali nella riga inferiore della tabella mostrano che: (se) le attività e le passività della Fed rimangono invariate per effetto delle operazioni; (ii) il Tesoro ha un paniere di titoli invariato, ma una responsabilità aggiuntiva pari al nuovo numero di titoli nella fase 2; (iii) il settore pubblico consolidato nel suo insieme ha creato una responsabilità aggiuntiva pari al nuovo numero di titoli; (iv) le attività e le passività delle banche e del mercato primario rimangono invariati a seguito delle operazioni; (v) le attività dei destinatari della spesa sono aumentati di un importo pari ai loro saldi nei loro acconti annuali; e (vi) l’incremento delle attività finanziarie nette del non-governo è pari alla variazione del debito del settore pubblico consolidato, in quanto si deve per definizione.
Le somme orizzontali nelle colonne 6 e 13 della tabella mostrano che solo il passaggio finale nella fase 6 abbia un impatto netto sulle posizioni finanziarie dei settori governativi e non-governativi consolidati. L’impatto netto è pari alla riserva aggiunta al punto 6, che è della stessa entità della questione dei nuovi tesori al punto 2. Come avevamo già distinto sulla base del punto di vista dell’uccello, è come se il governo spendesse e la conseguente riserva aggiuntiva viene di fatto scambiata con la tesoreria. Tuttavia, la prima parte dello swap (scambio) è fatto in precedenza, al punto 2, attivato dalla riserva della Fed aggiunta al punto 1.