Il concetto di monetizzazione del debito all’interno del framework concettuale della MMT

di Fabio Di Lenola

Nelle ultime settimane il tema della monetizzazione del debito è argomento molto ricorrente nei media. Le testate giornalistiche più importanti (Corriere della Sera, Repubblica) hanno riservato e stanno riservando all’argomento in questione molto spazio.

In breve, con il concetto di monetizzazione del debito viene inteso quel meccanismo che vede la Banca Centrale acquistare direttamente dal Tesoro le nuove emissioni di titoli di debito pubblico. Tale operazione di coordinamento tra Tesoro e Banca Centrale permette allo Stato di ampliare il suo bilancio e di incrementare dunque le sue spese (vista l’emergenza Covid), senza dover passare per la scure dei mercati. Rialzi dei tassi d’interessi, spread in aumento e il default a quel punto sono scongiurati.

Desta curiosità e pone importanti riflessioni il fatto che ad invocare la monetizzazione del debito siano anche degli economisti, che fino a qualche mese fa venivano definiti “falchi dell’austerità”. L’esempio più lampante è quello del duo Alesina-Giavazzi che in un articolo del 10 marzo uscito sul Corriere della Sera (https://www.corriere.it/editoriali/20_marzo_10/10-cultura-aprecorriere-web-sezioni-7080b2cc-6304-11ea-a693-c7191bf8b498.shtml?refresh_ce ) concludono dicendo che:

“non è questo il momento per l’Unione europea di porre vincoli. È il momento di sostenerci in tutti i modi possibili, e con questo tranquillizzare i mercati comunicando che l’Italia non è abbandonata a sé stessa. Senza contare che nonostante l’indifferenza e la scarsa lungimiranza di Francia, Germania e altri Paesi, il virus arriverà anche da loro, se non lo conteniamo con uno sforzo comune deciso e credibile, «Whatever it takes».”

Notevole un altro passaggio che ci tengo a far notare: “(…) se qualcuno perderà il lavoro dovrà essergli garantito un reddito che lo sostenga fino a quando non ne troverà un altro”.

È un’inversione di pensiero strabiliante se si pensa che è la stessa coppia di economisti che nel gennaio del 2018 pubblicava un working paper denominato “WHAT DO WE KNOW ABOUT THE EFFECTS OF AUSTERITY?” (https://www.nber.org/papers/w24246.pdf)

È un cambio di opinione che merita un approfondimento maggiore, in generale sul ruolo dell’economista e del suo ruolo dentro la società, che affronteremo in un’altra sede.

Tornando al tema in argomento, analizzata (seppure in modo sommario) la posizione oggi prevalente, passiamo in rassegna tre lavori molto interessanti che daranno il senso di quanta imprecisione ruoti attorno all’oggetto della discussione.

Parto dall’articolo uscito su Voxeu a firma Blanchard, Pisani-Ferry (https://voxeu.org/article/monetisation-do-not-panic).

Non mi concentrerò sugli effetti che la monetizzazione del debito potrebbe produrre (siano essi di qualunque tipo), ma sull’effettivo processo in sè. Il passaggio più significativo sul quale vorrei porre l’attenzione è il seguente:

“Monetisation is an ambiguous concept.  Evidently, not all central bank purchases of government bonds qualify as such.  In the US, the Fed buys and sells government bonds all the time so as to achieve an interest rate consistent with its mandate of low inflation and full employment. In the euro area, the traditional modus operandi of the ECB was to repo government bonds, which equally affects the market equilibrium. The influence of centrals banks on the government bond market has been magnified since they have embarked on quantitative easing (QE). Their aim has been to broaden the set of interest rates that they are able to influence and thereby to flatten the yield curve, even when the policy rate is at, or below, zero.  Sustained, large-scale government bonds purchases have become part of the toolbox of central banks, irrespective of the fiscal policy stance”.

Il concetto che i due autori mettono in evidenza è che “evidentemente non tutti gli acquisti di titoli pubblici da parte della banca centrale si possono definire monetizzazione.
Negli Stati Uniti la Fed acquista e vende titoli pubblici in continuazione, al fine di fissare un tasso di interesse che sia coerente col suo mandato di bassa inflazione e di piena occupazione. Nell’area euro, il tradizionale modus operandi della BCE è quello di acquistare i titoli pubblici già sottoscritti, il che ha lo stesso effetto sugli equilibri di mercato”. Ciò che se ne deduce è che “la monetizzazione del debito” è una procedura che effettivamente avviene in maniera quotidiana. E in un certo senso non esiste una discrezionalità da parte della Banca Centrale riguardo all’acquisto/vendita di titoli pubblici, stante l’obiettivo di operare nel mantenere un certo tasso d’interesse di riferimento.

Ancora più chiaro Bill Mitchell nel bell’articolo uscito sul suo blog nel 2009 (http://bilbo.economicoutlook.net/blog/?p=2943 )

Chiarificatore in tal senso quanto espresso nelle prossime righe:

“(…) the idea that governments would simply get the central bank to “monetise” treasury debt (which is seen orthodox economists as the alternative “financing” method for government spending) is highly misleading. So debt monetisation is usually referred to as a process whereby the central bank buys government bonds directly from the treasury. In other words, the federal government borrows money from the central bank rather than the public. Debt monetisation is the process usually implied when a government is said to be printing money. Debt monetisation, all else equal, is said to increase the money supply and can lead to severe inflation.
However, fear of debt monetisation is unfounded, not only because the government doesn’t need money in order to spend but also because the central bank does not have the option to monetise any of the outstanding federal debt or newly issued federal debt.
As long as the central bank has a mandate to maintain a target short-term interest rate, the size of its purchases and sales of government debt are not discretionary. Once the central bank sets a short-term interest rate target, its portfolio of government securities changes only because of the transactions that are required to support the target interest rate. The central bank’s lack of control over the quantity of reserves underscores the impossibility of debt monetisation. The central bank is unable to monetise the federal debt by purchasing government securities at will because to do so would cause the short-term target rate to fall to zero or to the support rate. If the central bank purchased securities directly from the treasury and the treasury then spent the money, its expenditures would be excess reserves in the banking system. The central bank would be forced to sell an equal amount of securities to support the target interest rate. The central bank would act only as an intermediary. The central bank would be buying securities from the treasury and selling them to the public. No monetisation would occur.
Further, the concept of debt monetisation is inapplicable. However, the central bank may agree to pay the short-term interest rate to banks who hold excess overnight reserves. This would eliminate the need by the commercial banks to access the interbank market to get rid of any excess reserves and would allow the central bank to maintain its target interest rate without issuing debt”.

Tradotto e riassunto brevemente,

“l’idea che i governi si limitino a far sì che la banca centrale “monetizzi” il debito del Tesoro (che è visto dagli economisti ortodossi come il metodo alternativo di “finanziamento” della spesa pubblica) è altamente fuorviante. La monetizzazione del debito viene solitamente definita come un processo per cui la banca centrale acquista i titoli di stato direttamente dal Tesoro. In altre parole, il governo federale prende in prestito denaro dalla banca centrale piuttosto che dal pubblico. La monetizzazione del debito è il processo solitamente implicito quando si dice che un governo stampa denaro. Finché la banca centrale ha il mandato di mantenere un tasso di interesse target a breve termine, l’entità dei suoi acquisti e delle sue vendite di debito pubblico NON È DISCREZIONALE. Una volta che la banca centrale fissa un obiettivo di tasso d’interesse a breve termine, il suo portafoglio di titoli di Stato cambia solo a causa delle transazioni necessarie per sostenere il tasso d’interesse obiettivo. La mancanza di controllo della banca centrale sulla quantità di riserve sottolinea l’impossibilità di monetizzazione del debito”.

Chiudiamo con l’intervento del professor Mario Seccareccia, dell’Università di Ottawa, tra i massimi esponenti della teoria del circuito monetario, intervistato da noi cinque anni fa (https://youtu.be/dDERuXgQw1o)

“La monetizzazione non ha altro effetto che quello di perdere il controllo, in un certo senso, del tasso d’interesse tra le banche. Questa idea della monetizzazione è una cosa che non ha a che vedere secondo me con quello che normalmente il mainstream in economia dice che avrebbe come effetto. L’effetto non è l’inflazione.
Il concetto di monetizzazione (come correntemente inteso) non ha validità”.

L’obiettivo di questo articolo è quello di riportare un po’ di rigore tecnico nel dibattito che va in onda sulle tv e nei giornali. La nostra idea è che per risolvere la crisi in atto la BCE finanzi direttamente la spesa pubblica degli Stati dell’area Euro, qualunque sia l’entità della stessa. Questo tecnicamente non si chiama monetizzazione ma finanziamento monetario diretto se proprio vogliamo trovare una definizione.

Restiamo d’accordo sul concetto di fondo che muove tutti quelli che invocano la monetizzazione del debito, ma era importante ristabilire un certo rigore tecnico.